Инвестиционный анализ и оценка бизнеса

Среди ключевых вопросов: генерация прибыли, роль рисков, влияние на биржевую стоимость акций компании, укрепление финансового состояния и раскрытие перспектив, алгоритм принятия организационных решений и др. Представлены практические ситуации, расчеты, контрольные вопросы.

Материал, базирующийся на МСФО, предназначен для студентов экономических специальностей, аспирантов и преподавателей, а, учитывая его практическую направленность, будет полезен руководителям, финансовым менеджерам и работникам экономических служб компаний различного профиля, аудиторам и консультантам.

Выражения признательности
Введение

Глава 1. Системный подход к оценке

Почему при оценке эффективен системный подход: всесторонний анализ факторов, влияющих на стоимость
Рост, риск и качество – получение устойчивой прибыли
Рост
Риск
Качество
Биржевая стоимость акции: текущие разногласия
Биржевая стоимость акции: интуитивный подход
Стоимость займа
Стоимость акционерного капитала
Показатель бета
Ликвидность
Расчет стоимости акционерного капитала
Другие показатели
Увеличение биржевой стоимости акции: ключевые факторы
Итоги

Глава 2. Ситуация на рынке и в секторе

Почему в первую очередь нужно
смотреть на сектор
Что управляет прибылью в секторе
Каковы перспективы спроса
Каковы ценовые тенденции
Каковы перспективы затрат
Общие экономические факторы и факторы фондового рынка – как они влияют на сектор
Итоги

Глава 3. Управление и стратегия

Почему управление и стратегия так важны
Каково положение компании на рынке
Какова стратегия компании
Каково качество управления
Внедряются ли передовые практические методы
корпоративного управления
Необходимо ли сменить руководство
и изменит ли это ситуацию
Вопросы стратегии – ликвидационные распродажи,
слияния и поглощения: увеличивают ли они стоимость
Почему заключаются сделки
Типы заключаемых сделок
Оценка сделки: на что обратить внимание
Почему сделки не увеличивают стоимость для акционеров
Какова реакция рынка на сделку
Итоги

Глава 4. Результативность и прибыль

Почему результативность и прибыль так важны
Динамика за последние пять лет
Продажи
Прибыль
Прибыль на акцию (EPS)
EBITDA
Ключевые коэффициенты результативности: рентабельность и прибыль
Коэффициент операционной маржи
Прибыль на задействованный капитал (ROCE)
Добавленная экономическая стоимость – превышение стоимости капитала
Итоги

Глава 5. Финансовое состояние компании

Почему финансовое состояние компании так важно
Каково финансовое состояние компании
Рычаг – соотношение «заемные средства/акционерный капитал»
Дефицит бюджета пенсионного фонда компании/другие пассивы
Покрытие процентов и другие индикаторы финансовой устойчивости
Кредитный рейтинг
Условия банковского договора
Почему большой финансовый рычаг может повредить компании и цене ее акций
Сколько заемных средств должна иметь компания.
Эффективный балансовый отчет
Свежие вливания капитала: выпуск прав
Денежный поток
Итоги

Глава 6. Перспективы компании

Почему от перспектив зависит цена акций и их оценка
Каковы прибыль и доходы акционеров в будущем
Как руководство видит будущее
Операционный рычаг
Прогнозирование операционной маржи
Проверка достоверности
Итоги

Глава 7. Абсолютная оценка – дисконтированный денежный поток (DCF)

Почему мы должны использовать DCF
Оценка по методике DCF
Преимущества DCF
Недостатки DCF
Итоги

Глава 8. Относительная оценка

Зачем использовать относительные оценки
Коэффициент «цена/прибыль» (P/E)
Р/Е относительно рынка
Коэффициент peg
Дивиденды – инвестирование с целью получения постоянного дохода
Показатель EV (стоимость предприятия)
EV/EBITDA
EV/операционный свободный денежный поток
EV/продажи
Коэффициент «цена/балансовая стоимость»
Итоги

Глава 9. Инвестиционное решение – покупать или продавать?

Почему так важны фундаментальные показатели но не все зависит только от них
Процесс принятия решений
Шаг 1. Соединяем перспективы и текущую стоимость акций
Шаг 2. Выбираем стиль инвестирования
Шаг 3. Смотрим на соотношение «риск/премия»
Шаг 4. Рассматриваем временны2е рамки – спекулятивный
подход в противовес инвестированию по всем правилам
Взвешиваем все «за» и «против»
Ключевые проблемы сегодняшних рынков
Итоги

Глоссарий

Эта книга предлагает системный и доступный подход к выявлению и пониманию факторов, являющихся ключевыми при создании долгосрочных материальных благ и оценке бизнеса.

Для обычного человека инвестирование зачастую усложнено финансовыми терминами. Работая над этой книгой, я ставил себе целью передать важность основной идеи, как она действует и влияет на ваши инвестиционные решения. Ближе ознакомившись с главными факторами, от которых зависит стоимость компании, и с тем, как эти факторы коррелируются друг с другом, вы станете более информированным и уверенным в принятии тех или иных инвестиционных решений.

Крах многих известных компаний и различные кризисы, которые были отличительной чертой последних 18 месяцев, привлекли особое внимание к ценам на акции и финансовым характеристикам компаний. Если мы хотим лучше разобраться, какие именно факторы позволяют компаниям создавать материальные блага на более стабильной основе, нам действительно необходимо извлечь уроки из имевших место событий. Сейчас именно тот момент, когда более целостный и обоснованный взгляд на инвестирование «по всем правилам» на долгий срок крайне важен.

С точки зрения нашей нынешней ситуации стремление обеспечить рост прибыли любой ценой, доминирующая роль главных исполнительных директоров и «культ» заемных средств, необходимых для финансирования этого роста, сформировали своеобразный финансовый Бермудский треугольник. Корпоративные скандалы начала десятилетия – Enron, Parmalat, Worldcom и Global Crossing – были ясным предупреждением о предстоящих опасностях, тем не менее их проигнорировали. Рынками управляют жажда наживы и страх, и складывается впечатление, что коллективы управляющих также оказались подвержены этим эмоциям, таким пагубным для процесса принятия решений. Однако, в то время как принятие ежедневных, сиюминутных решений – отличительная черта рынка, в теории компании должны принимать решения для поддержания своих лидирующих позиций на гораздо более долговременной основе.

В частности, скандалы выявили следующее:

• губительный для материальных благ подход, заключающийся в гонке за ростом ради роста;
• как в основном путем слияний и поглощений создаются компании, которые аннулируют материальные блага и которыми нельзя управлять, а не компании, которые могут обеспечить рост;
• если компания выплачивает бонусы управляющим при достижении плановой нормы прибыли, то при снижении темпов роста развития бизнеса главную роль станет играть нечестная учетная политика, или даже мошенничество;
• как стремление обеспечить в первую очередь достижение плановой нормы прибыли препятствует нормальному принятию решений;
• что компании с доминирующими главными исполнительными директорами, если их амбиции выходят за рамки разумного, неминуемо аннулируют стоимость;
• что финансирование бизнеса заемными средствами станет причиной серьезных проблем во время экономического спада;
• если основная деятельность направлена на поддержание цены акций, а не на сам бизнес, в большинстве случаев бизнес прекращает свое существование.

Но все же те же самые ошибки повторились снова пять лет назад. Остается надеяться, что мы лучше поймем на примере текущего кризиса, что способствует созданию долгосрочных материальных ценностей, и, что важно, научимся управлять рисками. Мы также должны уметь определять характерные особенности компаний и управляющих, которые могут привести к уничтожению материальных благ.

Рост и риск

Принимая все вышесказанное в расчет, мы поймем, насколько резко увеличивается риск, если управление сосредоточено исключительно на росте прибылей и для этого используются заемные средства. Направляя основные усилия на рост прибылей, компания часто поглощает другую команию, что редко приводит к приросту стоимости, зато значительно увеличивает риск (особенно если сделка финансируется заемными средствами). А риск, похоже, был одним из элементов, которые игнорировали на протяжении последнего десятилетия. И если риск все­таки принимали в расчет, то создавалась видимость адекватных мер, основанных на математических расчетах. Общепризнано, что главной доктриной при инвестировании в акции является минимизация риска при получении прибыли, однако инвестиционные стратегии последнего десятилетия строились таким образом, что влекли за собой значительные риски.

Кроме того, увеличивались риски в бизнесе – например, при предоставлении людям кредитов в размере, не превышающем пятикратный размер месячной зарплаты, для переоцененных активов или тогда, когда люди могли сами подтверждать свои доходы.

Увеличение нестандартного кредитования – яркий пример роста, влекущего за собой значительные риски.

Риск состоит из риска, заложенного в бизнесе, и финансового риска. Хотя принято использовать математическое понятие риска, эта тенденция не принимает в расчет события реального мира, которые отрицательно сказываются на бизнесе и его доходности.

Как достаточно красноречиво показала текущая финансовая обстановка, уровень задолженности компании является ключевым элементом риска. Один из главных уроков, извлеченных из кредитного кризиса: если задолженность не несет больших угроз при хорошем состоянии дел в экономике/бизнесе, при падении экономики она станет губительной для многих секторов. Финансирование бизнеса заемными средствами стало широко распространенным явлением во время экономического бума 2004–2007 гг. – взять кредит можно было дешево и легко. На практике преимущества использования заемных средств считались настолько очевидными, что зависящий от заемных средств сектор частного капитала значительно вырос, в то время как корпоративный сектор, часто находившийся под давлением со стороны частного капитала или акционеров, хотевших более результативных балансовых отчетов, стал активно скупать собственные акции на рынке с целью поддержания их рыночной цены. Многие инвесторы, включая банки, также брали займы, чтобы вложить средства в ценные бумаги, обеспеченные закладными, и другие «защищенные» ценные бумаги. Такой долг казался вполне нормальным способом инвестирования для всех компаний и всех типов инвестиций. Частный капитал, например, купил компанию Chrysler. Сочетание высокой задолженности компании и ее подверженности экономическим явлениям, к которым добавляются высокие постоянные затраты, – прямой путь к краху, как можно было наблюдать на наглядном примере автомобильного и авиатранспортного секторов, а также банков и строительных компаний. При использовании стратегии, сочетающей высокий финансовый риск и высокий риск в бизнесе – если экономические показатели бизнеса далеки от определенности, – кризис неизбежен.

В текущей экономической ситуации – а она, по всей вероятности, будет неизменной некоторое время – способность руководства компании определять и более эффективно управлять риском будет иметь первостепенное значение. Биржевая стоимость акции – сочетание доходности и риска, однако все же больше внимания уделяется доходной части этого соотношения.

Рост и качество

Еще один элемент, который потеряли из виду, когда всех охватил культ роста, – это то, что качество прибылей так же важно, как и их рост. В дальнейшем этот вопрос мы рассмотрим более подробно, но суть заключается в четырех основных факторах качества прибыли:

• надежность и прозрачность прибылей компании;
• прибыли дает основной бизнес компании;
• прибыли эффективно конвертируются в наличные;
• компания применяет консервативный подход к бухучету, гарантирующий, что суммы прибыли являются действительным отражением положения дел в бизнесе.

Рост и прибыль

Парадокс интереса к росту заключается в том, что часто он достигается ценой прибыли или качества EPS (прибыли обыкновенных акционеров из расчета на одну акцию). Другой ключевой элемент прибыли, разумеется, биржевая стоимость акции – компания может генерировать рост, но риски при этом велики. Как мы увидим, легко увеличить EPS при использовании заемных средств. Такие заемные средства могут быть использованы, например, для финансирования поглощения, таким образом, мы можем наблюдать увеличение EPS за счет поглощения – но при значительном риске.

Все статистические данные предполагают, однако, что ключевым фактором изменения цены акции со временем является прибыль на задействованный капитал, а не рост показателей. В текущей обстановке компании, которые генерируют наличные деньги, находятся в гораздо более выигрышном положении – они в меньшей степени зависят от непрочной финансовой системы. Осознавая важность такого создания денежных средств, многие инвесторы предпочитают ориентироваться на прибыль на капитал за счет притока денежных средств. Важно, что, чем выше прибыль на капитал, тем больше денежных средств создает компания. Такие денежные средства позволяют компании финансировать ее стратегию и оставаться очень конкурентоспособной. Они также позволяют увеличивать сумму дивидендов – еще один ключевой фактор повышения цены акций. Высокие прибыли убеждают нас в том, что компания сможет повторно инвестировать свои мощные денежные потоки для роста и обеспечить устойчивость прибыли в долгосрочной перспективе.

Использование системного подхода для оценки – основа для ваших инвестиционных решений

Показатель роста дает лишь частичное представление о корпоративном успехе и, как правило, не учитывает влияние риска и прибыли – самих основ инвестирования. Чтобы дать более полное представление о положении компании и ее перспективах, был разработан системный подход при оценке, представляющий собой организационную структуру, обеспечивающую ясность и простоту при определении стоимости. Эта система позволяет нам решить, способна или нет компания создать долгосрочные материальные блага. На этой основе можно определить, является ли акция дешевой или дорогой. С таким системным подходом вы встретитесь в главе 1 и по мере прочтения книги сможете вновь обращаться к нему.

Мы определили рост, риск и качество как ключевые факторы при оценке потенциала создания компанией материальных благ. Сосредоточив внимание на всех трех, мы тем самым избежим ловушки, заключающейся в оценке по какому­нибудь одну показателю. Далее они обретают большую значимость при детальном рассмотрении управления и стратегии бизнеса, его финансового состояния, прибыли, которую он приносит, и его перспектив. Это даст вам в руки все основные показатели, от которых зависит оценка, и избавит вас от одностороннего подхода на основе роста, который доминировал на протяжении прошлого десятилетия.

Инвестирование – это покупка доли в долгосрочном конкурентоспособном бизнесе. Это означает, что руководству компании необходимо иметь четкую и убедительную стратегию развития способностей, которые позволят сформировать и поддержать конкурентоспособность. В долгосрочной перспективе эта конкурентоспособность обеспечит:

• высокую и постоянную прибыль на капитал;
• мощные поступления денежной наличности;
• прирост стоимости.

Это сочетание увеличит цену акций. Эти показатели благосостояния показывают, что вы вложили средства в бизнес с реальными преимуществами по сравнению с конкурентами. Важно, что эти же показатели определяют создание долгосрочных материальных благ и являются залогом успешного инвестирования.

Используя системный подход при оценке, вы сможете лучше понять конкурентоспособность любой компании, а на это следует обращать внимание при принятии решения, инвестировать или нет и стоит ли идти на риск. Процесс и выработанные навыки будут способствовать тому, чтобы вы принимали более взвешенные инвестиционные решения и вкладывали средства в те компании, которые принесут вам деньги. Это также неоценимый инструмент для собственников бизнеса, который позволит определить, как будут оценивать бизнес в случае его продажи и как лучше подготовить бизнес к доходной и правильно оцененной продаже для всех заинтересованных сторон.